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全文共1889字，阅读大约需要4分钟

文 财信研究院宏观团队李沫伍超明

事件

2025年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月提高0.2个百分点；中国非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点。

核心观点

11月份制造业PMI微升0.2个百分点至49.2%，主要受工作日环比增加与政策初步显效支撑。但制造业、服务业和建筑业PMI均低于50%荣枯线，反映出经济内生动能整体偏弱。从细项指标看，本月新出口订单、高耗能行业和小型企业PMI改善相对明显，表明景气度回升仍主要依赖于外需韧性与政策支持；但消费品制造业、装备制造业以及大型企业PMI均落入收缩区间，生产指数也仅站上荣枯线，反映出内需普遍不足仍是经济恢复的核心制约。往后看，在准财政工具和财政增量政策逐步显效的共同支撑下，预计12月份制造业PMI稳定在49.2%左右。

正文

一、工作日增加和政策初步显效，共同支撑PMI小幅回升

11月份制造业PMI为49.2%，较上月提高0.2个百分点（见图1），工作日环比增加2天以及准财政工具初步显效是主要支撑。但该指数已连续8个月处于50%荣枯线下方，表明国内需求不足的结构性矛盾仍在持续形成拖累。往后看，在准财政工具和财政增量政策逐步显效的共同支撑下，预计12月份制造业PMI稳定在49.2%左右。

（一）供需两端小幅改善，内需短期继续走弱。11月份生产指数和代表需求的新订单指数分别为50.0%和49.2%，分别较上月提高0.3和0.4个百分点，两者边际回升主要得益于工作日增加以及政策落地显效的支撑。但生产指数仅站上荣枯线，新订单指数连续5个月处于收缩区间，经济内生动能仍显不足。从需求结构看，外需改善是总需求回升的主要支撑，内需或延续下半年以来的走弱态势。本月新出口订单指数为47.6%，较上月提高1.7个百分点（见图2），按照出口占制造业总需求约三成的比例估算，预计外需拉动新订单指数回升约0.5个百分点，贡献超过整体增幅。往后看，近期中美元首通话释放积极信号，出口韧性有望延续，加之准财政与财政增量政策逐步落地显效，年底至明年初制造业需求端或迎来温和改善。

（二）高耗能行业支撑制造业PMI回升，消费和地产需求依然偏弱。分行业看，11月份消费品制造业PMI回落0.7个百分点至49.4%，边际回落最多，反映出受居民“就业-收入”循环不畅影响，终端消费需求持续疲弱；高技术制造业和装备制造业PMI分别为50.1%、49.8%，均较上月回落0.4百分点，主要受“两新”政策效应减弱及反内卷政策对生产端的抑制影响；高耗能行业则回升1.1个百分点至48.4%，成为本月制造业PMI回升的主要支撑，主要得益于近期相关行业价格回升以及财政增量政策对基建投资的支撑，但其已连续29个月处于收缩区间，反映出地产需求低迷的持续拖累。

（三）小型企业PMI大幅改善，经济恢复均衡性有所提高。分企业规模看，11月份大型、中型、小型企业PMI分别为49.3%、48.9%和49.1%，分别较上月回落0.6、回升0.2和回升2.0个百分点，呈现出“大型企业回落、中小型企业回升”的分化收敛特征（见图4）。小型企业改善度最为显著，主要得益于出口订单回暖，以及准财政工具对民营企业支持比例不低于20%的政策带动。但小型企业PMI已连续19个月处于收缩区间，加上其面临的需求约束可能进一步加剧，政策仍需进一步加大扶持力度，以提升经济恢复的均衡性，增强内需增长动能。

（四）预计11月PPI约增长-2.1%，年内不能转正。11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.6%和48.2%，较上月提高1.1和0.7个百分点，反内卷政策带动相关行业供需格局改善以及国际有色金属价格继续回升是主要支撑。但原材料价格指数高于50%荣枯线，而出厂价格指数继续处于收缩区间，表明价格回升仍集中于上游环节，中下游行业的价格传导仍受制于终端需求不足。预计11月份PPI环比继续保持微增（见图5），同比约增长-2.1%左右，全年延续负增格局。

二、服务业PMI降至收缩区间，建筑业PMI边际回升

11月非制造业商务活动指数录得49.5%，较上月回落0.5个百分点。分行业看：

（一）假期效应消退和房地产需求疲弱，共致服务业PMI降至收缩区间。11月服务业PMI指数录得49.5%，较上月回落0.7个百分点（见图6），假期效应消退是主要原因。但其时隔13个月再度回落至50%荣枯线下方，显示出需求不足尤其是房地产需求疲弱的拖累作用。从行业看，房地产、居民出行相关的行业景气度均低于临界值，构成主要拖累；货币金融服务商务活动指数继续高于55%，继续形成支撑。预计受益于元旦假期来临、股市财富效应增强以及系列促消费政策落地显效，12月份服务业PMI有望小幅回升，但房地产和居民“就业-收入”改善是一个过程，回升幅度或较为有限。

（二）政策落地显效支撑建筑业PMI边际回升。11月建筑业PMI指数较上月提高0.5个百分点至49.6%（见图6），显示出准财政工具对基建项目的支撑作用。从需求和预期看，本月建筑业新订单指数回升0.2个百分点至46.1%，连续三个月回升，说明需求逐步回暖；业务预期活动指数提高1.9个百分点至57.9%，反映企业对后续准财政与财政增量政策的带动作用抱有较强信心。往后看，预计基建投资有望回暖，对建筑业PMI形成一定支撑，但房地产低迷拖累难改。

往期回顾

财信研究评6月PMI数据：内需温和恢复支撑制造业PMI回升

财信研究评8月PMI数据：预期改善但需求偏弱，制造业PMI整体平稳

财信研究评9月PMI数据：生产旺季和海外订单支撑制造业PMI回升

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