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　　来源：六里投资报

　　近期，美股市场对于是否存在AI泡沫分歧日益加剧，投资者情绪在乐观与谨慎之间反复摇摆。

　　桥水基金创始人瑞·达里奥在11月20日做客CNBC，他在这场对话中明确指出，“市场肯定存在泡沫。”

　　不过，他同时也强调，这并不意味着投资者应当立即卖出。

　　达里奥进一步阐释了对泡沫的定义，

　　泡沫的本质是“纸面财富”的创造，即泡沫是财富通过各种方式被大量创造出来的过程。

　　这种财富创造并非基于资产长期真实的收益能力，而是建立在极其乐观且不确定的未来预期之上。

　　在达里奥看来，泡沫破裂的关键，并非是糟糕的企业盈利或市场情绪的转变，

　　而是资产持有者因为现金需求而被迫出售资产。

　　而另一边，英伟达CEO黄仁勋在财报电话会议上断然否认了泡沫的存在，

　　他强调，当前AI需求的爆发源于“三场同时发生的技术革命”，并非单一趋势推动。

　　在这一背景下，达里奥表示，根据其构建的泡沫指标体系，

　　以1929年和2000年为基准，当前市场已处于历史泡沫水平约80%的位置。

　　他的结论是，我们正处在泡沫之中，但我们还没有刺破泡沫。

　　而且“泡沫破裂之前，股价还有很大的上涨空间”，

　　因此“不能单纯因为存在泡沫就卖出”。

　　投资报（liulishidian）精译提炼了达里奥的精彩内容：

　　泡沫的本质是什么？

　　主持人：您长期以来一直在为我们讲解经济周期、当前所处阶段以及正在发生的事情的经验教训。

　　当前市场面临的核心问题——我们都在关注英伟达——

　　许多人一醒来就在思考，市场下一步会走向哪里？始终围绕着人工智能泡沫争议。

　　我们很好奇您最终的判断。

　　您是否认同黄仁勋的观点，他声称并未察觉泡沫的迹象，还是说您有别的看法？

　　达里奥：市场肯定存在泡沫，

　　泡沫的本质是什么？

　　泡沫是财富通过各种方式被大量创造出来，

　　比如你决定出售价值500亿美元的股票，却将其估值推高到万亿美元，

　　或是出现类似的高倍数估值，通过这种方式创造财富。

　　而所有财富相对于货币的核心问题在于：

　　谁需要钱？

　　这本质上取决于买卖双方。

　　例如，如果征收财富税或收紧货币政策，资产持有者就必须抛售资产来缴纳税款。

　　因此存在一个机制问题，资产归属如何分配？

　　是否存在过度持有等状况？

　　关键在于，这类资产并不是基于其长期收益能力来定价。

　　想想看，市场做出如此短期的剧烈反应难道不值得玩味吗？

　　虽然企业业绩很好，但这类资产是被当作长期资产定价的——

　　估值建立在未来25年的预期之上，变数极大。

　　我们不知道未来将会发生什么，而泡沫从来不是源于对未来收益的精准预测，而是源于现金流需求。

　　你是否需要变卖该资产？

　　是否必须抛售资产来换取现金？

　　所以你书中的案例极具代表性（指主持人安德鲁·罗斯·索尔金在今年10月出版的一本名为《1929年：华尔街历史上最大股灾内幕》的书，讲述了历史上最臭名昭著的股市崩盘——其影响至今仍在塑造着我们的社会。），

　　你以1929年大萧条时期为例，分析了泡沫膨胀和破裂动因。

　　这种动态机制正是泡沫运作的方式，不是吗？

　　因此如果考察谁有风险敞口、杠杆使用的程度等指标，

　　当前泡沫程度约为80%的程度——如果以1929年和2000年为基准的话。

　　货币紧缩、财富税

　　可能诱发泡沫破裂

　　主持人：那么你认为当前支撑这一切的杠杆究竟有多大？

　　我们在过去一小时里和业内人士交谈时，有人解释了这样一个观点：黄仁勋其实并未意识到自己参与的许多交易实质。

　　我们指的是那些循环交易——他通过股权投资某些企业，而这些企业则承诺采购他的芯片。或许可以将其理解为一种带有股权覆盖的供应商融资模式。

　　您认为这种模式存在问题吗？我们是否该重新审视供应商融资模式？

　　这种模式曾在90年代末让许多光纤企业陷入困境。

　　达里奥：这确实是个问题，但我不认为这是核心问题。

　　真正的问题在于，股票在谁手里？

　　它是否掌握在“有力的手”中？

　　单只股票表现出色不足为奇，但我们讨论的是整个股市泡沫和经济泡沫。

　　目前经济总量中极小部分的占比，美国人口中极小群体的财富占比，都呈现出极度集中化，

　　所有参与者都以各种杠杆方式卷入其中。

　　主持人：什么是“有力的手”？你如何定义？

　　达里奥：“弱势的手”是散户大众。

　　换句话说，“有力的手”，主要指用自有资金进行投资的机构和富豪。

　　他们不依赖公众资金，

　　而“弱势的手”则多为杠杆化的大众投资者，这恰恰是泡沫形成的关键要素之一。

　　所以，问题不仅在于定价。

　　就像你书里所说的，1920年代那些优秀的企业——从电力革命兴起的通用电气、RCA（美国无线电公司）等，

　　这些公司后来股价暴跌90%，并不是因为经济问题，而是泡沫率先破裂，因为它们急需现金。

　　所以，你必须理解的是，财富不能直接消费，

　　你必须出售财富才能获得现金来购买物品。

　　当这种情况发生时，泡沫就会破裂。

　　泡沫破裂通常源于货币政策紧缩这类经典诱因，但财富税等政策也可能触发。

　　试想一下，财富税迫使人们不得不抛售资产。

　　泡沫破裂之前

　　股价还有很大的上涨空间

　　主持人：您刚才说我们已经达到了80%的水平。

　　达里奥：是的，我有一套可以追溯到1900年的泡沫指标体系，

　　它包含多个指标：

　　杠杆程度有多高，谁在使用杠杆，财富总量与所需现金规模的相对比例是多少等等。

　　这些指标中的若干项都显示我们正处的位置，是约为历史上两次泡沫80%分位左右的水平。

　　这并不意味着涨势会立即终结，因为泡沫还需要被刺破。

　　但可以测算的是，当前市场存在显著的脆弱性，很多的脆弱性，资产持有人的脆弱性尤为显著。

　　主持人：关于这点我想问，如果根据你的指数指标，泡沫已达到80%的范围，那么有人——几周前保罗·都铎·琼斯来过这里，

　　他说：“看，我认为我们正处于1999年10月。”

　　顺便提一句，当时市场仍有40%的上涨空间。

　　而1928年，美林证券创始人查尔斯·美林曾告诫所有人退出市场，因为他认为那是泡沫。

　　他的判断既正确又错误——从1928年初到1929年9月，股市实际上涨了90%。

　　达里奥：但我认为你看待问题的方式并不准确。

　　泡沫是一个定义。我想重申，泡沫破裂之前，股价还有很大的上涨空间。

　　泡沫本质上是一系列不可持续的状态——

　　包括不可持续的买盘和不可持续的估值水平，最终总会有什么触发点刺破这个泡沫。

　　你不能单纯因为存在泡沫就卖出，明白吗？

　　不要仅仅因为泡沫而卖出。

　　但如果观察未来十年回报率的关联性，当你身处这种环境时，长期回报率往往会非常低。

　　我们正处在泡沫之中

　　但还没有刺破这一泡沫

　　主持人：摩根大通刚发布的一份报告显示，如果以超过23倍市盈率买入股票，通常在十年周期内，年化回报率将在2%到-2%之间波动。你的观点是？

　　达里奥：我今天刚发了一篇相关的文章，你会看到如下这几张图表。

　　Linkedin

　　你不得不承认这种情况是不可持续的，接下来要考虑的就是时机问题。

　　究竟是什么会刺破泡沫？

　　通常来说是货币政策，但目前不太可能出现这种情况。

　　但可能存在其他因素——

　　归根结底，对现金的需求，永远是戳破泡沫的利器。

　　因为财富本身无法直接消费。

　　必须变卖财富才能换取现金购买必需品或支付账单。

　　因此，我认为形势很清晰，

　　我们正处在泡沫之中，但我们还没有刺破泡沫。

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